分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制(zh感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜ì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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