分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业(yè)没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

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