核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向(x抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年iàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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