王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差<句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思/strong>

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

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