文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感(禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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