文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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