《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。srds是什么意思，srds是什么意思啊

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之srds是什么意思，srds是什么意思啊后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fsrds是什么意思，srds是什么意思啊ǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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