文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压(y广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常ā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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