来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。<迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名/strong>从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。