“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业(yè)的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了(le)扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成(c晋m是山西哪里的车héng)。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的晋m是山西哪里的车住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地(dì)晋m是山西哪里的车产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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