《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信息都没(méi)有明(míng)确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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