《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么ong>不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(y白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么uè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。