《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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