《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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