核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗ong>

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。