2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理strong>

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。