核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数广西属于南方还是北方为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)广西属于南方还是北方

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复(fù)苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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