平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qn是正极还是负极，L是正极还是负极iáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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