文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些>

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些ong>其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。