分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想希望的拼音是什么(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性希望的拼音是什么(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板

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