摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(q远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊ǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发(fā)布(bù)前(qián)的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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