摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期(qī)的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非(fē大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水i)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

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