来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(s嫦娥二号拍到外星人已经证实uī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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