来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

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　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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