核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生度(dù)新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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