“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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