“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤　除(ch山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤ú)此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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