tan1等于多少，tan1等于多少兀ong>文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合(hé)的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在(zài)美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅tan1等于多少，tan1等于多少兀仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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