分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿40kg是多少斤色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一(yī)致(zhì40kg是多少斤)，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

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