《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shù硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子n)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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