主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本(情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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