核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心50预计(jì)23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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