文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR00会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点1与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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