核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放适(shì)甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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