分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

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