摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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