《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤