王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。