《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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