分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项(x22寸是多少厘米iàng)目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续积极22寸是多少厘米落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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