王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)pp7塑料杯能不能装开水就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02pp7塑料杯能不能装开水strong>

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过pp7塑料杯能不能装开水山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。