文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今(jīn)年进牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具(jù)和(hé)结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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