文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台(tái)综合债务(wù)不(bù)断中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储(c中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022hǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022