“现在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀(rú)果(guǒ)负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的(de)基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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