王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能(né中国内战打了几年，中国内战打了几年时间ng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng中国内战打了几年，中国内战打了几年时间)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)中国内战打了几年，中国内战打了几年时间下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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