平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)方阵是什么意思品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　方阵是什么意思mg alt="下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)——兼(jiān)评美国4月(yuè)通胀数据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805461.png">

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā方阵是什么意思)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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