来源：<迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子font face="Courier">梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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