《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观(guān)点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1科长相当于什么级别？%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着科长相当于什么级别？(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 科长相当于什么级别？