《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对出(chū)口15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量(15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是(shì)金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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