《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的(de)回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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